Cdos And Credit Risk Transfer

Yale working paper describing how credit risk is transferred in CDOs
View more...


Preview only show first 6 pages with water mark for full document please download


Yale ICF Working Paper No. 07­06  Collateralized Debt Obligations and Credit Risk  Transfer  Douglas J. Lucas, Executive Director, CDO Research, UBS  Laurie S. Goodman, Co­Head, Global Fixed Income Research, UBS  Frank J. Fabozzi, Professor in the Practice of Finance, Yale University,  School of Management and International Center for Finance  This paper can be downloaded without charge from the  Social Science Research Network Electronic Paper Collection: Collateralized debt obligations and credit risk transfer  Douglas J. Lucas, Executive director and head of CDO Research, UBS  Laurie S. Goodman, Managing director and Co­Head of Global Fixed Income Research, UBS  Frank J. Fabozzi, Professor in the Practice of Finance, School of Management, Yale University  ABSTRACT  Several studies have reported how new credit risk transfer vehicles have made it easier to reallocate large  amounts of credit risk from the financial sector to the non­financial sector of the capital markets. In this  article, we describe one of these new credit risk transfer vehicles, the collateralized debt obligation.  Synthetic credit debt obligations utilize credit default swaps, another relatively new credit risk transfer  vehicle. Financial institutions face five major risks: credit, interest rate, price, currency, and liquidity. The  development of the derivatives markets prior to 1990 provided financial institutions with efficient vehicles  for the transfer of interest rate, price, and currency risks, as well as enhancing the liquidity of the  underlying assets. However, it is only in recent years that the market for the efficient transfer of credit risk  has developed. Credit risk is the risk that a debt instrument will decline in value as a result of the  borrower’s inability (real or perceived) to satisfy the contractual terms of its borrowing arrangement. In the  case of corporate debt obligations, credit risk encompasses default, credit spread, and rating downgrade  risks.  The most obvious way for a financial institution to transfer the credit risk of a loan it has originated is to  sell it to another party. Loan covenants typically require that the obligor be informed of the sale. The  drawback of a sale in the case of corporate loans is the potential impairment of the originating financial  institution’s relationship with the obligor of the loan sold. Syndicated loans overcome the drawback of an  outright sale because banks in the syndicate may sell their loan shares in the secondary market. The sale  may be through an assignment or through participation. While the former mechanism for a syndicated loan  requires the approval of the obligor, the latter does not since the payments are merely passed through to the  purchaser and therefore the obligor need not know about the sale.  Another form of credit risk transfer (CRT) vehicle developed in the 1980s is securitization [Fabozzi and  Kothari (2007)]. In a securitization, a financial institution that originates loans pools them and sells them to  a special purpose entity (SPE). The SPE obtains funds to acquire the pool of loans by issuing securities.  Payment of interest and principal on the securities issued by the SPE is obtained from the cash flow of the  pool of loans. While the financial institution employing securitization retains some of the credit risk  associated with the pool of loans, the majority of the credit risk is transferred to the holders of the securities  issued by the SPE.  Two recent developments for transferring credit risk are credit derivatives and collateralized debt  obligations (CDOs). For financial institutions, credit derivatives allow the transfer of credit risk to another  party without the sale of the loan. A CDO is an application of the securitization technology. With the  development of the credit derivatives market, CDOs can be created without the actual sale of a pool of  loans to an SPE using credit derivatives. CDOs created using credit derivatives are referred to as synthetic  CDOs.  In this article, we discuss CDOs. We begin with the basics of CDOs and then discuss synthetic CDOs. The  issues for regulators and supervisors of capital markets with respect to CDOs, as well as credit derivatives,  are also discussed.  Fundamentals of CDOs  A CDO issues debt and equity and uses the money it raises to invest in a portfolio of financial assets, such  as corporate debt obligations or structured debt obligations. It distributes the cash flows from its asset  portfolio to the holders of its various liabilities in prescribed ways that take into account the relative  seniority of those liabilities.  Four attributes of a CDO  Any CDO  can be  well described by  focusing on its four important attributes: assets, liabilities, purposes,  and credit structures. Like any company, a CDO has assets. With a CDO, these are financial assets, such as  corporate loans or mortgage­backed securities. And like any company, a CDO has liabilities. With a CDO,  these run the gamut of preferred shares to AAA rated senior debt. Beyond the seniority and subordination  of CDO liabilities, CDOs have additional structural credit protections, which fall into the category of either  cash flow or market value protections. Finally, every CDO has a purpose that it was created to fulfill, and  these fall into the categories of arbitrage, balance sheet, or origination.  Assets  CDOs  own  financial  assets  such  as  corporate  loans  or  mortgage­backed  securities.  A  CDO  is  primarily  identified by its underlying assets. The  first  CDOs,  created  in  1987,  owned  high­yield  bond  portfolios.  In  fact,  before  the  term  ‘CDO’  was  invented  to  encompass  an  ever­broadening  array  of  assets,  the  term  in  use  was  ‘collateralized  bond  obligation’ or ‘CBO.’ In 1989, corporate loans and real estate loans were used in CDOs for the first time,  causing the term ‘collateralized loan obligation’ or ‘CLO’ to be coined. Generally, CLOs are comprised of  performing  high­yield  loans,  but  a  few  CLOs,  even  as  far  back  as  1988,  targeted  distressed  and  nonperforming loans. Some CLOs comprised of investment­grade loans have also been issued.  Loans  and  bonds  issued  by  emerging  market  corporations and  sovereign  governments  were  first  used  as  CDO  collateral  in  1994,  thus  ‘emerging  market  CDO’  or  ‘EM  CDO.’  In  1995,  CDOs  comprised  of  residential  mortgage­backed  securities  (RMBS)  were  first  issued.  CDOs  comprised  of  commercial  mortgage­backed  securities  (CMBS)  and  asset­backed  securities  (ABS),  or  combinations  of  RMBS,  CMBS, and ABS followed. The term ‘structured finance CDO’ or ‘SF CDO’ is the term we prefer to use to  describe this type of CDO. However, Moody’s champions the term ‘resecuritizations’ and many others use  ‘ABS CDO,’ even to refer to CDOs with CMBS and RMBS in their collateral portfolios.  Liabilities  Any company that has assets also has liabilities. In the case of a CDO, these liabilities have a detailed and  strict ranking of seniority, going up the CDO’s capital structure as equity or preferred shares, subordinated  debt,  mezzanine  debt,  Figure 1 ­ Simple, typical CDO Tranche Structure  and  senior  debt.  These  Tranche  Percent of capital structure  Rating  Coupon  tranches  of  notes  and  Class A  77.50  AAA  LIBOR + 26  equity  are  commonly  Class B  9.00  A  LIBOR + 75  labeled  Class  A,  Class  Class C  2.75  BBB  LIBOR + 180  B, Class C, and so forth  Class D  2.75  BB  LIBOR + 475  going  from  top  to  Preferred shares  8.00  NR  Residual cash flow bottom  of  the  capital  structure. They range from the most secured AAA rated tranche with the greatest amount of subordination  beneath it, to the most levered, unrated equity tranche. Figure 1 shows a simplified tranche structure for a  CDO.  Special purposes entities like CDOs are said to be ‘bankrupt remote.’ One aspect of the term is that they are  new entities without previous business activities. They, therefore, cannot have any legal liability for sins of  the past. Another aspect of their ‘remoteness from bankruptcy’ is that the CDO will not be caught up in the  bankruptcy  of  any  other  entity,  such  as  the manager  of  the  CDO’s  assets,  a  party  that  sold  assets  to  the  CDO, or the banker that structured the CDO.  Another,  very  important  aspect  of  a  CDO’s  bankruptcy  remoteness  is  the  absolute  seniority  and  subordination of the CDO’s debt tranches to one another. Even if it is a certainty that some holders of the  CDO’s  debt  will  not  receive  their  full  principal  and  interest,  cash  flows  from  the  CDO’s  assets  are  still  distributed according to the original game plan dictated by seniority. The CDO cannot go into bankruptcy,  either voluntarily or through the action of an aggrieved creditor. In fact, the need for bankruptcy is obviated  because  the  distribution  of  the  CDO’s  cash  flows,  even  if  the  CDO  is  insolvent,  has  already  been  determined in detail at the origination of the CDO.  Within  the  stipulation  of  strict  seniority,  there is  great  variety  in  the  features  of  CDO  debt  tranches.  The  driving force for CDO structures is to raise funds at the lowest possible cost. This is done so that the CDO’s  equity holder, who is at the bottom of the chain of seniority, can get the most residual cash flow.  Most CDO debt is floating rate off LIBOR, but sometimes a fixed rate tranche is structured. Avoiding an  asset­liability  mismatch  is  one  reason  why  floating­rate high­yield  loans are  more  popular in  CDOs  than  fixed­rate high­yield bonds. Sometimes a CDO employs short­term debt in its capital structure. When such  debt is employed, the CDO must have a standby liquidity provider ready to purchase the CDO’s short­term  debt should it fail to be resold or roll in the market. A CDO will only issue short­term debt if its cost, plus  that of the liquidity provider’s fee, is less than the cost of long­term debt.  Sometimes a financial guaranty insurer will wrap a CDO tranche. Usually this involves a AAA rated  insurer and the most senior CDO tranche. Again, a CDO would employ insurance if the cost of the  tranche’s insured coupon plus the cost of the insurance premium is less than the coupon the tranche would  have to pay in the absence of insurance. To meet the needs of particular investors, sometimes the AAA  tranche is divided into senior and junior AAA tranches.  Purposes  CDOs are created for one of three purposes:  §  §  §  Balance Sheet ­ A holder of CDO­able assets desires to (1) shrink its balance sheet, (2) reduce  required regulatory and economic capital, or (3) achieve cheaper funding costs. The holder of these  assets sells them to the CDO. The classic example of this is a bank that has originated loans over  months or years and now wants to remove them from its balance sheet. Unless the bank is very poorly  rated, CDO debt would not be cheaper than the bank’s own source of funds. But selling the loans to a  CDO removes them from the bank’s balance sheet and therefore lowers the bank’s regulatory capital  requirements. This is true even if market practice requires the bank to buy some of the equity of the  newly created CDO.  Arbitrage ­ An asset manager wishes to gain assets under management and management fees.  Investors wish to have the expertise of an asset manager. Assets are purchased in the marketplace from  many different sellers and put into the CDO. CDOs are another means, along with mutual funds and  hedge funds, for an asset management firm to provide its services to investors. The difference is that  instead of all the investors sharing the fund’s return in proportion to their investment, investor returns  are also determined by the seniority of the CDO tranches they purchase.  Origination ­ Banks, insurance companies, and REITs wish to increase equity capital. Here, the  example is a large number of smaller­size banks issuing trust preferred securities 1  directly to the CDO  simultaneous with the CDO’s issuance of its own liabilities. The bank capital notes would not be  issued but for the creation of the CDO to purchase them.  Three purposes differentiate CDOs on the basis of how they acquire their assets and focus on the  motivations of asset sellers, asset managers, and trust preferred securities issuers. From the point of view of  CDO investors, however, all CDOs have a number of common purposes, which explain why many  investors find CDO debt and equity attractive. One purpose is the division and distribution of the risk of the  CDO’s assets to parties that have different risk appetites. Thus, a AAA investor can invest in speculative­  grade assets on a loss­protected basis. Or a BB investor can invest in AAA assets on a levered basis.  For CDO equity investors, the CDO structure provides a leveraged return without some of the severe  adverse consequences of borrowing via repurchase agreements from a bank. CDO equity holders own stock  in a company and are not liable for the losses of that company. Equity’s exposure to the CDO asset  portfolio is, therefore, capped at the cost of equity minus previous equity distributions. Instead of short­  term bank financing, financing via the CDO is locked in for the long term at fixed spreads to the London  interbank offered rate (LIBOR).  Credit structures  Beyond the seniority and subordination of CDO liabilities, CDOs have additional structural credit  protections, which fall into the category of either cash flow or market value protections. The credit quality  of a market value CDO derives from the ability of the CDO to liquidate its assets and repay debt tranches.  Because the market value credit structure is less often used, it will not be reviewed here [For a discussion  of the market value credit structure, see Lucas et al. (2006)].  The cash flow credit structure is the most common type of CDO structure used today. It does not rely upon  the sale of assets to satisfy interest and principal payments. Instead, subordination is sized so that the after­  default cash flow of assets is expected to cover debt tranche principal and interest with some degree of  1  Trust preferred securities are unsecured obligations that are generally ranked lowest in the order of  repayment. certainty. Obviously, the certainty that a AAA CDO tranche, with 23% subordination beneath it, will  receive all its principal and interest is greater than the certainty a BB CDO tranche, with only 8%  subordination beneath it, will. Most cash flow CDOs have overcollateralization and interest coverage tests.  These tests determine whether collateral cash flow is distributed to equity and subordinate debt tranches,  diverted to pay down senior debt tranche principal, or used to purchase additional collateral assets. We will  discuss these tests in detail later in this article, but their purpose is to provide additional credit enhancement  to senior CDO debt tranches.  A CDO structural matrix  Figure 2 shows the four CDO building blocks and a variety of options beneath each one. Any CDO can be  well described by asking and answering the four questions implied by the Figure: what are its assets? What  are the attributes of its liabilities? What is its purpose? What is its credit structure?  This way of looking at CDOs encompasses all the different kinds of CDOs that have existed in the past and  all the kinds of CDOs that  Figure 2 ­ CDO structural matrix  are currently being  Assets  Liabilities  Purpose  Credit  produced. By adding  structure  ‘synthetic asset option’  High­yield loans  Fixed/floating rate  Arbitrage  Cash flow  and ‘unfunded super  High­grade structured  PIK/non­PIK  Balance  Market value  senior’ to the matrix, the  finance  sheet  matrix also encompasses  Guaranteed/unenhanced  Origination  synthetic CDOs, a type of  Mezzanine structured  finance  CDO we will discuss in  Capital notes  Short term/long term  detail later in this article.  High­yield bonds  Delayed draw/revolving  Emerging market debt  Parties to a CDO  Synthetic assets  Unfunded super senior A CDO is a distinct legal  entity, usually incorporated in the Cayman Islands. Its liabilities are called CDOs, so one might hear the  seemingly circular phrase ‘the CDO issues CDOs.’ Offshore incorporation enables the CDO to more easily  sell its obligations to United States and international investors and escape taxation at the corporate entity  level. When a CDO is located outside the U.S., it will typically also have a Delaware co­issuer. This entity  has a passive role, but its existence in the structure allows CDO obligations to be more easily sold to U.S.  insurance companies.  Asset managers (or collateral managers) select the initial portfolio of an arbitrage CDO and manage it  according to prescribed guidelines contained in the CDO’s indenture. Sometimes an asset manager is used  in a balance sheet CDO of distressed assets to handle their workout or sale. A variety of firms offer CDO  asset management services including hedge fund managers, mutual fund managers, and firms that  specialize exclusively in CDO management.  Asset sellers supply the portfolio for a balance sheet CDO and typically retain its equity. In cash CDOs, the  assets involved are usually smaller­sized loans extended to smaller­sized borrowers. In the U.S., these are  called ‘middle market’ loans and in Europe they are called ‘small and medium enterprise’ (SME) loans.  Investment bankers and structurers work with the asset manager or asset seller to bring the CDO to fruition.  They set up corporate entities, shepherd the CDO through the debt rating process, place the CDO’s debt  and equity with investors, and handle other organizational details. A big part of this job involves structuring  the CDO’s liabilities: their size and ratings, the cash diversion features of the structure, and, of course, debt  tranche coupons. To obtain the cheapest funding cost for the CDO, the structurer must know when to use  short­term debt or insured debt or senior/junior AAA notes, to name just a few structural options. Another  part of the structurer’s job is to negotiate an acceptable set of eligible assets for the CDO. These tasks obvi­  ously involve working with and balancing the desires of the asset manager or seller, different debt and  equity investors, and rating agencies.  Monoline bond insurers or financial guarantors typically only guarantee the senior­most tranche in a CDO.  Often, insurance is used when a CDO invests in newer asset types or is managed by a new CDO manager.  Rating agencies approve the legal and credit structure of the CDO, perform due diligence on the asset  manager and the trustee, and rate the various seniorities of debt issued by the CDO. Usually two or three of  the major rating agencies (Moody’s, S&P, and Fitch) rate the CDO’s debt. DBRS is a recent entrant in  CDO ratings and A. M. Best has rated CDOs backed by insurance company trust preferred securities.  Trustees hold the CDO’s assets for the benefit of debt and equity holders, enforce the terms of the CDO  indenture, monitor and report upon collateral performance, and disburse cash to debt and equity investors  according to set rules. As such, their role also encompasses that of collateral custodian and CDO paying  agent.  Cash flow CDOs  As explained earlier, arbitrage CDOs are categorized as either cash flow or market value transactions. The  objective of the asset manager in a cash flow transaction is to generate cash flow for CDO tranches without  the active trading of  Figure 3 ­ Interest cash flow and principal waterfall  collateral. Because the  (1)  (2)  cash flows from the  Interest waterfall  Principal waterfall  structure are designed  Unpaid senior fees &  to accomplish the  Trustee fees & senior expenses  expenses  objective for each  tranche, restrictions are  Senior management fee  Class A until paid in full  imposed on the asset  manager. The asset  manager is limited in  Class A interest  Class B until paid in full  his or her authority to  buy and sell bonds. The  Class A OC test ­ If failing, amortize  Class C until paid in full  conditions for  class A until test is met  disposing of issues held  Class B interest  Class D until paid in full  are specified and are  usually driven by credit  Class B OC Test ­ If failing, amortize  risk management. Also,  Unpaid Subordinated fees  Class A and then class B until test is  in assembling the  & expenses  met  portfolio, the asset  manager must meet  Class C interest  Equity tranche  certain requirements set  forth by the rating  Class C OC test ­ If failing, amortize  agency or agencies that  class A, then class B, then class C  rate the deal. Below we  until test is met  review cash flow  Class D interest  transactions.  Specifically, we look at  Class D OC test ­ If failing, amortize  the distribution of the  class A, then class B, then class C,  cash flows, restrictions  then class D until test is met  imposed on the asset  manager to protect the  Subordinated expenses  noteholders, and the  key factors considered  Subordinated management fee  by rating agencies in  rating tranches of a  cash flow transaction.  Equity tranche Distribution of cash flows  In a cash flow transaction, the cash flows from income and principal are distributed according to rules set  forth in the prospectus. The distribution of the cash flows is referred to as the ‘waterfall.’ We describe these  rules below and will use a representative CDO to illustrate them 2 .  2  For a discussion of deals based by other types of collateral, see Chapters 3–9 in Lucas et al. (2006).  The representative CDO deal we will use is a U.S.$300 million cash flow CDO with a typical cash flow  structure. The deal consists of the following: U.S.$260 million (87% of the deal) Aaa/AAA  (Moody’s/S&P) floating rate tranche; U.S.$27 million (U.S.$7 million fixed rate plus U.S.$20 million  floating rate) Class B notes, rated A3 by Moody’s; U.S.$5 million (fixed rate) Class C notes, rated Ba2 by  Moody’s; and U.S.$8 million in equity (called preference shares in this deal).  The collateral for this deal consists primarily of investment­grade, CMBS, ABS, REIT, and RMBS; 90% of  which must be rated at least “Baa3” by Moody’s or BBB– by S&P. 3  The asset manager is a well respected  money management firm. Column (1) of Figure 3 illustrates the priority of interest distributions among  different classes for our sample deal. Interest payments are allocated first to high priority deal expenses  such as fees, taxes, and registration, as well as monies owed to the asset manager and hedge counterparties.  After these are satisfied, investors are paid in a fairly straightforward manner, with the more senior bonds  paid off first, followed by the subordinate bonds, and then the equity classes.  Note the important role in the waterfall played by what is referred to as the coverage tests. We will explain  these shortly. They are important because before any payments are made on class B or class C bonds,  coverage tests are run to ensure that the deal is performing within guidelines. If that is not the case,  consequences to the equity holders are severe. Note from column (1) that if the class A coverage tests are  violated, then excess interest on the portfolio goes to pay down principal on the class A notes, and cash  flows will be diverted from all other classes to do so. If the portfolio violates the class B coverage tests,  then interest will be diverted from class C and the equity tranche to pay down first principal on class A, or,  if class A is retired, class B principal.  Column (2) shows the simple principal cash flows for this deal. Principal is paid down purely in class  order. Any remaining collateral principal from overcollateralization gets passed on to the equity piece.  Restrictions on management: safety nets  Note holders have two major protections provided in the form of tests, namely coverage and quality.  Coverage tests are designed to protect noteholders against a deterioration of the existing portfolio. There  are actually two categories of tests ­ overcollateralization and interest coverage. The overcollateralization,  or O/C, ratio for a tranche is found by computing the ratio of the principal balance of the collateral portfolio  over the principal balance of that tranche and all tranches senior to it. That is,  O/C ratio for a tranche = [Principal (par) value of collateral portfolio] ÷ [Principal of tranche + principal of  all tranches senior to it]  The higher the ratio, the greater protection there is for the note holders. Note that the O/C ratio is based on  the principal or par value of the assets. (Hence, an O/C test is also referred to as a par value test.) An O/C  ratio is computed for specified tranches subject to the O/C test. The O/C test for a tranche involves  comparing the tranche’s O/C ratio to the tranche’s required minimum ratio as specified in the CDO’s  guidelines. The required minimum ratio is referred to as the overcollateralization trigger. The O/C test for a  tranche is passed if the O/C ratio is greater than or equal to its respective O/C trigger. In our representative  CDO, there are two rated tranches subject to the O/C test ­ classes A and B. Therefore two O/C ratios are  computed for this deal.  The interest coverage or I/C ratio for a tranche is the ratio of scheduled interest due on the underlying  collateral portfolio to scheduled interest to be paid to that tranche and all tranches senior to it. That is,  I/C ratio for a tranche = [Scheduled interest due on underlying collateral portfolio] ÷ [Scheduled interest to  that tranche + Scheduled interest to all tranches senior]  The higher the I/C ratio, the greater the protection. An I/C ratio is computed for specified tranches subject  to the interest coverage test. The I/C test for a tranche involves comparing the tranche’s I/C ratio to the  tranche’s interest coverage trigger (i.e., the required minimum ratio as specified in the guidelines). The I/C  3  At the time of purchase, the collateral corresponded, on average, to a Baa2 rating. test for a tranche is passed if the computed I/C ratio is greater than or equal to its respective I/C trigger. For  our representative deal, classes A and B are subject to the I/C test.  We showed in Figure 3 that if the class A coverage tests are violated, the excess interest on the portfolio  goes to pay down principal on the class A notes, and cash flows will be diverted from the other classes to  do so. In this case, what happens to the class B notes? They have a pay­in­kind or PIK feature. This is a  clearly disclosed structural feature in most CDOs where, instead of paying a current coupon, the par value  of the bond is increased by the appropriate amount. So if a U.S.$5 coupon is missed, the par value  increases, say from U.S.$100 to U.S.$105. The next coupon is calculated based on the larger U.S.$105 par  amount. The PIK concept originated in the high­yield market, and was employed for companies whose  future cash flows were uncertain. The option to pay­in­kind was designed to help these issuers conserve  scarce cash or even avoid default. It was imported to the CDO market as a structural feature to enhance the  more senior classes.  After the tranches of a CDO deal are rated, the rating agencies are concerned that the composition of the  collateral portfolio may be adversely altered by the asset manager over time. Tests are imposed to prevent  the asset manager from trading assets so as to result in a deterioration of the quality of the portfolio and are  referred to as quality tests. These tests deal with maturity restrictions, the degree of diversification, and  credit ratings of the assets in the collateral portfolio.  Credit ratings  There are three key inputs to cash flow CDO ratings: collateral diversification, likelihood of default, and  recovery rates. While each rating agency uses a slightly different methodology, they reach similar  conclusions. For example, Moody’s uses the same objective process for developing liability structures  regardless of the type of collateral. Moody’s determines losses on each tranche under different default  scenarios, and probability­weights those results. A discussion of the methodology used by the rating  agencies is beyond the scope of this article. The interested reader is referred to Lucas et al. (2006) and the  references therein for more information about the rating process.  Synthetic CDOs  The development of the credit derivatives market, particularly the credit default swap (CDS) market,  fostered the development of the synthetic CDO. A synthetic CDO does not actually own the portfolio of  assets on which it bears credit risk. Instead, it gains credit exposure by selling protection via CDSs. In turn,  the synthetic CDO buys protection from investors via the tranches it issues. These tranches are responsible  for credit losses in the reference portfolio that rise above a particular attachment point; each tranche’s  liability ends at a particular detachment or exhaustion point.  The first synthetic CDOs were initiated by U.S. and European banks in 1997 for balance sheet purposes.  The motivation was to achieve regulatory capital relief without forcing the banks to sell loans they had  originated. Instead, synthetic balance sheet CDOs allowed sponsoring banks to purchase credit protection  on loans they continued to own, which reduced their credit risk and required capital. A synthetic CDO’s  ability to de­link the credit risk of an asset from its ownership affords banks substantial flexibility in  balance sheet management.  As explained earlier, there are balance sheet CDOs and arbitrage CDOs. The same is true for the synthetic  variety. While the first synthetic CDOs were of the balance sheet type, synthetic arbitrage CDOs got under  way in earnest in 2000, but exploded the next year to about U.S.$60 billion, including both funded and  unfunded tranches. By 2005, synthetic arbitrage issuance was in excess of U.S.$500 billion, if one includes  the standard tranches of CDS indices. Synthetic arbitrage CDOs come in the following forms:  §  §  Full­capital structure CDOs, which are the oldest, include a full complement of tranches from super  senior to equity. These CDOs have either static reference portfolios or a manager who actively trades  the underlying portfolio of CDSs.  Single­tranche CDOs are newer, and are made possible by dealers’ faith in their ability to hedge the  risk of a CDO tranche through single­name CDS. Single tranche CDOs often allow CDO investors to  substitute credits and amend other terms over the course of the CDOs’ life. Below we outline the features of the first types of synthetic arbitrage CDOs since they are more typical of  CDOs [Lucas et al. (2006)]. A survey of the market by the European Central Bank (2004) in 2003 found  that the “growth in trading of CDSs and synthetic CDO tranches, as well as the emergence of single­  tranche CDOs and CDOs of CDOs, were seen to be the most dynamic aspects of the market in 2003.  However, single­name CDSs continued to be the most important instruments for hedging individual  exposures.”  Full capital structure synthetic CDOs  Full capital structure synthetic arbitrage CDOs come in many forms. The best way to explain the  differences is  Figure 4 ­ Synthetic CDO spectrum  to focus on  CDO #1  CDO #2  two CDO  Reference pool amount  U.S.$1billion  U.S.$1billion  types that  Number of reference entities  100  100  represent the  Management  Static  Managed  range of  structural  Capital  Amount  Spread  Amount  Spread  variations. The  Class  structure  (U.S.$ million)  (bps)  (U.S.$ million)  (bps)  first has a  Super senior  870  6  890  6  static  reference  Class A  AAA  50  50  30  48  portfolio of  Class B  AA  30  90  30  85  100  Class C  A  5  175  14  125  investment­  Class D  BBB  15  400  20  275  grade names  Class E  Equity  30  16  which we will  [Cash collateral] ÷ [Class  refer to as  Coverage test  none  A+B+C+D] >111%  CDO #1. The  Final maturity  5 years  5 years  second, which  Write­down  we refer to as  provisions  Immediately upon default  At end of life of deal  CDO #2, is  Swap settlement  Cash  Physical managed with  roughly the same underlying credit quality as CDO #1. Salient features of each of the two CDOs, including  capital structures and spreads, are shown in Figure 4.  Synthetic arbitrage CDOs can be done as static pools or as managed transactions. The advantage to static  CDOs is that the investor can examine the proposed portfolio before closing and know that the portfolio  will not change. The investors can ask that certain credits be removed from the portfolio or can decide not  to invest in the CDO at all. There are also no ongoing management fees. The disadvantage to a static deal  becomes apparent if an underlying credit begins to deteriorate, because no mechanism exists for the CDO  to rid itself of the problem credit, which remains in the portfolio and may continue to erode.  First, let us look at the capital structure. Observe from Figure 4 that static synthetic CDO #1 has much  higher equity (3% versus 1.6%) and no coverage tests. The higher equity percentage is a reflection of the  absence of coverage tests. The key to understanding the smaller size of the equity tranche in CDO #2 is the  structure of its interest waterfall. Initially, the trustee, the senior default swap, and the senior advisory fees  are all paid out of the available collateral interest and CDS premium receipts. Next, interest is paid to the  various note holders, from class A to class D, in order of their seniority. Then, a coverage test is conducted.  If the coverage test is passed, remaining funds are used to pay the subordinate advisory fee, and the residual  cash flow goes to equity holders. But, if the coverage test is failed, cash flow is trapped in a reserve  account. Cash in the CDO’s reserve account is factored into the coverage test, helping the CDO to meet its  required ratio. If the coverage test comes back into compliance, future excess cash flows can be released to  the subordinate advisory fee and to equity holders. At the CDO’s maturity, cash in the reserve account  becomes part of the principal waterfall and helps to pay off tranches in order of their seniority.  Despite the different proportions of equity in the two CDOs, the credit protection enjoyed by rated tranches  in each CDO is about equal. This is so because credit protection is measured not only by the amount of  subordination below a tranche, but also by how high credit losses can be on the underlying portfolio before  the tranche’s cash flows are affected. In this case, the rated tranches from both CDOs can survive  approximately the same level of default losses; the lower amount of equity in CDO #2 is compensated for  by its coverage test and cash trap mechanism.  Now, let us compare the equity cash flows and the timing of write downs. In CDO #1, equity is paid a fixed  coupon, and thus has no claim on the residual cash flows of the CDO. Equity holders receive interest only  on the outstanding equity balance. In CDO #2, the equity holders have a claim on all residual cash flows of  the CDO. The timing of write­downs is very different for the two CDOs. In CDO #1, there is a cash  settlement whenever a credit event occurs. Thus, when a credit event occurs, (1) that credit is removed  from the pool, (2) the CDO pays default losses, and (3) the lowest tranche in the CDO is written down by  the amount of default losses. If equity is written down to zero further losses are written down against the  next most junior tranche and so on, moving up the CDO’s capital structure. By contrast, when a credit  event occurs in CDO #2 physical settlement occurs. The security can be sold, but there is no write­down  until the end of the deal. At that time, the principal cash flows go through the principal waterfall, paying off  first the class A note holders and then those in class B, C, and D. After note holders are paid, remaining  funds go to the equity holders.  Because of these structural differences and investor taste, the BBB and lower classes in CDO #1 generally  sell at a wider spread than they do in CDO #2. In Figure 4, the BBB tranche is shown at LIBOR + 400 in  CDO #1; it is only LIBOR + 275 in CDO #2. In CDO #1, the write­downs are immediate, and there is no  way to recoup losses by better performance later in the deal’s life. Moreover, if any of the classes  (including the equity) incur losses, their interest is reduced accordingly.  Single­tranche CDOs  Single­tranche CDOs are notable for what they are not: the placement of a complete capital structure  complement of tranches, from equity to super senior. Instead, a protection seller enters into one specific  CDO tranche with a CDS dealer in isolation. Protection sellers can choose the portfolio they wish to  reference, as well as the attachment and detachment points of the tranche they wish to sell protection on.  These factors will imply a price for that protection. Alternatively, the protection seller can start with a  premium in mind and then negotiate other terms to create a transaction furnishing that premium. Because  there are only two parties to the transaction, execution can be quicker than it would be with a full­capital  structure CDO encompassing many constituencies.  The single­tranche synthetic CDO can also provide flexibility over its life. As reference credits in the  underlying portfolio either erode or improve in credit quality, the value of the CDO changes. If, for  example, reference credits have all been severely downgraded the value of credit protection increases  because it is more likely that there will be default losses. A protection seller of such a single­tranche CDO  might be willing to pay a fee to terminate the CDO early rather than be exposed to default losses later.  Single­tranche CDO investors can go back to the original dealer to reverse out of a trade, or they can  reverse the trade with another dealer. If investors have sold protection to dealer A, for example, they can  buy protection on the exact terms from dealer B. This would leave them with offsetting trades. In many  cases, dealers will allow the investor to step out of the trades completely, and the two dealers will face each  other directly.  Many single­tranche synthetic CDOs have a feature where terms of the CDO are adjustable over its life.  Recall the example where underlying credits have severely deteriorated. Protection sellers might be  allowed to replace a soured credit with a better one for a fee. Alternatively, instead of paying a fee, the  terms of the CDO tranche might change. In exchange for getting rid of a troubled underlying credit, the  attachment point might be decreased, the detachment point might be increased, or the premium might  decrease.  Concerns with new CRT vehicles As with any new complex financial product introduced by banks, there are regulatory and supervisory  concerns. The introduction of new CRT vehicles, such as cash CDOs and credit derivatives that are  employed to create synthetic CDOs, has elicited the same cautious response from overseers of the global  banking system. As explained below, a good number of these concerns are the same as those identified for  derivatives, such as interest rate and equity derivatives, and securitized products, such as collateralized  mortgage obligations.  Five studies have identified regulatory and supervisory concerns with CRT vehicles, such as credit  derivatives and CDOs. The first is a study by the Financial Stability Forum of the Joint Forum [Joint Forum  (2003)]. The Joint Forum consists of the Basel Committee on Banking Supervision, the International  Organization of Securities Commissions, and the International Association of Insurance Supervisors. The  second study was conducted by the European Central Bank [ECB (2004)], which was a market survey  based on interviews with more than 100 banks from 15 European Union banks, five large internationally  active non­EU banks, and securities houses operating in London. The last three studies are by rating  agencies, two by Fitch Ratings (2003, 2004) and the one by Standard & Poor’s (2005). From the five  studies, four general issues were identified. We discuss each of them below.  Issue 1 – ‘Clean’ risk transfer  As new vehicles for CRT have developed, increasing the market liquidity for corporate debt such as bonds  and bank loans, the nature of the risks faced by market participants has changed in several ways. At one  time, the focus of an investor in a corporate debt was on the ability of the corporation to meet its  obligations. The issue with new CRTs is whether there is a ‘clean’ transfer of credit risk.  The concerns with credit derivatives and, therefore, synthetic CDOs being used as CRT vehicles are  threefold. Firstly, there is a concern with counterparty risk ­ the failure of the counterparty selling credit  protection would result in the buyer of credit protection maintaining the credit exposure that it thought it  had eliminated. With respect to this concern, studies have noted that there are standard procedures available  in risk management that can be employed to reduce counterparty risk. These risk management tools are  equally applicable to over­the­counter derivatives used to manage interest rate and currency risk by  regulated financial entities.  Secondly, while the development of standard documentation for credit derivative trades by the International  Swaps and Derivatives Association (ISDA) fostered the growth of that market, there remains a concern  with legal risks that may arise from a transaction. Legal risk is the risk that a credit derivative contract will  not be enforceable or legally binding on the counterparty to the trade or may contain ambiguous provisions  that result in a failure of the contract to fulfill its intent. The most prominent example is what the credit  derivatives market faced early in its life dealing with the issue of whether a credit event has occurred and,  in particular, controversial credit events such as restructuring. The 2004 survey of financial institutions by  Fitch investigated the frequency of disputed credit events and found that about 14% of the credit events  captured in the survey were reported to involve some form of dispute. As for the resolution of those  disputes, Fitch found that at the time the vast majority had been or were being resolved without the  involvement of the court system. Another example of legal risk is that of whether the counterparty has the  authority to enter into a credit derivative transaction. This is not unique to credit derivatives, but has been  the subject of litigation in other derivative markets. For example, interest rates swaps between various  dealers and local U.K. authorities were void in 1991 because it was ruled the later did not have the legal  authority to enter into the contracts in the first place.  Issue 2 ­ Risk of failure of market participants to understand associated risk  With the development of any market vehicle there is the concern that market participants will not  understand the associated risks. For example, there is evidence in the interest rate swap market of corporate  entities allegedly failing to understand these risks, probably the two most well­known legal cases being that  of Gibson Greetings and Proctor & Gamble. The same is true for collateralized mortgage obligations. Both  of these instruments have been important financial innovations, but there were users/investors who  experienced financial difficulties/fiascos because product innovation may have run far ahead of product  education. In the case of a financial institution that seeks to make a market in the new CRT vehicles, there is a concern  that in selling more complex products, such as synthetic CDOs, they may not be properly hedging their  position and therefore increasing the institution’s risk. (While we have not discussed the pricing of  synthetic CDOs, it fair to say that these instruments are not simple to price.) There is modeling risk. For  example, in the case of a single­tranche CDOs, the dealer will have an imbalanced position on CDSs and  will try to hedge that position by delta hedging [Lucas (2007)]. The risk, of course, is that the dealer has not  hedged properly.  With respect to this issue, the recommendations of the report of the Joint Forum concentrated on the need  for market participants to continue “improving risk management capabilities and for supervisors and  regulators to continue improving their understanding of the associated issues.” Given this focus, the report  sets forth recommendations for market participants and supervisors in three areas: risk management,  disclosure, and supervisory approaches, with particular emphasis on reporting and disclosure.  Issue 3 ­ Potentially high concentration of risk  A CRT vehicle can result in either the transfer of the credit risk from one bank to another or from a bank to  a non­bank entity. Within the banking system, the concern is whether there has become too much  concentration of credit risk. For credit risk transferred out of the banking system, there is the concern with  the extent to which credit risk is being transferred to non­banks, such as monoline or multi­line insurance  companies and hedge funds. The overall concern is the impact on the financial system resulting from a  failure of one or a few major participants in the CRT market.  The two studies by Fitch Rating (2003, 2004) reported the number of banks (North American and  European) and insurance companies active in the CRT market and the relative size of each. In its 2003  market survey, Fitch surveyed about 200 financial institutions (banks, securities firms, and insurance  companies), focusing on those it classified as protection sellers. Fitch found that through credit derivatives  the global banking system transferred U.S.$229 billion of credit risk outside of the banking system. Most of  this was to the insurance industry (monoline insurance companies/financial guarantors, reinsurance, and  insurance companies). The  insurance industry itself is the largest seller of credit protection. Fitch estimated  that the insurance industry sold U.S.$381 billion of net credit protection (i.e., credit protection sold less  credit protection purchased). Of that amount, insurance companies provided U.S.$303 in credit protection  via the credit derivatives market and the balance, U.S.$78 billion in credit protection by their participation  in the cash CDO market. Within the insurance industry, the largest seller of credit protection is financial  guarantors, insuring the senior tranches in synthetic CDO deals. In the opinion of Fitch, “the expansion of  the sector in credit derivatives market has generally been well managed and consistent with the industry’s  rating.” Fitch concludes that bank buying of credit protection via credit derivatives “has significantly  increased liquidity in the secondary credit market and allowed the efficient transfer of risk to other sectors  that lack the ability to originate credit.” There was a relatively high concentration of credit protection  buying by large, more sophisticated banks. Smaller and regional banks were net sellers of credit protection  despite banks being net buyers of credit protection in the aggregate.  With respect to counterparty concentration, Fitch reported that the market is concentrated among the top 10  global banks and broker­dealers. While having investment­grade ratings, the risk is that the withdrawal of  one or more of these firms from the market for financial or strategic reasons could undermine the  confidence in the CRT market.  In its 2003 survey, Fitch attempted to collect information on hedge fund activities by writing to the 50  largest hedge funds in the world. None responded. In its 2004 survey, Fitch included questions for the  major intermediaries as to their dealings with hedge funds. Fitch found that hedge funds represented  between 20% to 30% of their overall CDS index trading. Ultimately, counterparty risk exposure to hedge  funds depends on the extent of the collateralization of the trades. While most of the intermediaries in the  survey responded that their positions with hedge funds were fully collateralized, some stated that it was less  than 100% collateralized.  Fitch also found that there is high concentration in the corporations that are the reference obligations in a  CDS. Settlement problems could occur if there is a credit event for one of these references, leading to a major market disruption. Moreover, because of the higher correlation of default that exists for  counterparties and corporate references in the CRT market, in comparison to other derivative markets, there  is a concern with the market facing multiple defaults. The ECB report concluded that the potential for  disruption of the new CRT vehicles was generally small.  Issue 4 ­ Adverse selection  The ability of originators to transfer credit risk via credit derivatives, CDOs, or securitization has raised  concerns that a lending culture based on origination volume rather than prudent lending practices may be  inadvertently adopted by banks. This is a concern about securitization in general as noted in Fabozzi and  Kothari (2007).  Conclusion  The two most recent introductions into the CRT market, which have made it possible to transfer large  amounts of corporate credit risk exposure among banks as well as from the financial sector to the non­  financial sector, are credit derivatives, in particular CDS, and CDOs. One variety of the CDO is the  synthetic CDO, in which credit risk exposure is transferred via CDS rather than the transfer of ownership of  corporate debt obligations. There are concerns raised by regulators regarding CDOs and CDSs, some of  these being the usual concerns with the introduction of any new financial innovation. The report by the  European Central Bank (ECB (2004)] concluded the following regarding these new CRT vehicles: “The  report’s overall assessment of trends in this market is positive. Improvements in the ability of banks and  other financial institutions to diversify and hedge their credit risks are helping the financial system to  become more efficient and stable.”  References  ECB, 2004, “Credit risk transfer by EU banks: activities, risk and Risk management,” European Central  Bank, May  Fabozzi, F. J. and V. Kothari, 2007, “Securitization: the tool of financial transformation,” Journal of  Financial Transformation, this issue  Fitch Ratings, 2003, “Global credit derivatives: a qualified success,” September 24  Fitch Ratings, 2004, “Global credit derivatives survey: single­name CDS fuel growth,” September 7  Joint Forum, 2005, “Credit risk transfer.” Bank for International Settlements  Lucas, D. J., L. S. Goodman, and F. J. Fabozzi, 2006, Collateralized debt obligations: structures and  analysis (Second edition), John Wiley & Sons, New Jersey  Lucas, D. J., L. S. Goodman, F. J. Fabozzi, and R. Manning, 2007, Developments in the collateralized debt  obligations markets: new products and insights, John Wiley & Sons, New Jersey  Standard & Poor’s, 2003, “Demystifying banks’ use of credit derivatives,” December.